“偷传数据”风波背后，智谱30亿ARR成色几何？

最近，“大模型第一股”智谱很忙，忙着解释，忙着找钱。

9月23日，智谱就此前引发热议的“偷传数据”风波回应称，已完成产品整改并向用户致歉；两天前的9月21日，ZCode源代码在GitHub开源。这场风波也说明，大模型竞争已不只是功能和体验的比拼，安全与信任正成为新的变量。

再往前，9月16日，智谱召开分析师电话会议，谈到了算力投入、云厂商合作落地、Co-work业务进展等信息量极高的内容，同时将年内ARR指引从24亿美元上调至30亿美元；9月13日，智谱公告以“小股大债”的结构完成了总额50亿美元的再融资。

但市场对智谱近期动作的态度并不一致，股价涨涨跌跌，机构也出现了分歧。国投证券下调目标价至1351港元，理由是“中美模型能力差距阶段性拉大”和“股份稀释”。而此前，摩根大通将目标价上调至2000港元，招银国际则上调至1985港元。

分歧这么大，其实是两套逻辑的对撞——看多的相信ARR的增长轨迹，以及算力约束解除后的放量；看空的则盯着现金消耗的速度，也顾虑大模型竞争的不确定性。喧闹之下，需要一些冷思考。

频繁大额融资，是真的缺钱，还是算力军备竞赛的被动内卷？

从上市至今八个多月，智谱已经完成了三轮大额融资：1月IPO净募资48.96亿港元，7月“闪电配售”313.75亿港元，再加上这一次，累计融资约756亿港元。

别看融到不少钱，但花钱的地方也不少。截至8月31日，智谱IPO募资已全部动用完毕；7月配售的313.75亿港元中，已动用109.55亿港元，账面尚余204.20亿港元。

既然账面上还有钱，为何又开启了一轮大额融资？9月16日分析师电话会上，管理层提到了一个关键词——“算力扩容”。

事实上，今年头部大模型厂商最头疼的不是缺钱，而是缺算力。中国信通院数据显示，2026年一季度，国内AI算力需求同比暴涨417%，但有效供给增速只有128%，供需缺口持续拉大。

智谱也不例外。2月GLM-5发布后，模型调用需求量暴增10倍，几乎在发布当周算力储备就消耗殆尽，只能停售主力产品Coding Plan；到了GLM-5.2发布后，海外调用需求再度激增，但由于算力储备不足导致约90%的请求被第三方所承接。直到7月融资到位，大规模布局算力扩容后，停售半年的Coding Plan才恢复开放，销量增长超过15倍。

这一情况说明，“算力荒”正在约束大模型厂商的收入增长。因此对于智谱而言，融资时点的决定因素不再是账面余额，而是自有算力储备。

而算力紧缺，也开始推动厂商自建基础设施。目前，智谱已建成并部分运营一座1GW级别的数据中心，全部采用国产芯片；Deepseek也计划在内蒙古乌兰察布建设数据中心，通过“自有+租赁”的形式增加1GW算力。